中信明明:债券市场“跑路”背后的三个逻辑 600308股吧

股票资讯  2021-03-27 20:34:45

核心观点

我们认为,债券市场走强背后有三个原因:第一,央行近期持续投放资金,市场对货币政策的宽松预期回暖。同时,商业银行资产负债矛盾减弱,在一定程度上支撑了债券市场。第二,进入12月后,对债券市场的约束已经放松。第三,目前境外新冠肺炎变异病毒继续传播,我国部分地区疫情反复。风险厌恶情绪的上升也支撑了债券市场。

上周债券市场人气明显好转,现货债券收益率大幅下降。10年期国债到期收益率从3.29%迅速降至3.19%,10年期CDB国债到期收益率从3.67%迅速降至3.59%。经验通常表明,1月份债券市场将有一个良好的开端。考虑到明年国内经济周期和金融周期也可能对债券市场有利,近期利率的快速下降可能是明年市场的“热潮”。

随着资本投资的增加,对广义货币的预期正在升温。三季度以来,由于结构性存款压力下降、政府债券集中发行、货币政策边际收紧等诸多因素,银行间存款利率持续上升,债券市场得到调整。进入第四季度后,央行继续开展资本投资业务,公开市场逆回购业务和MLF业务均表现出较大的成交量。央行的资本投入导致货币宽松预期升温,商业银行债务压力减弱也促成了债券市场。

基本面逐渐进入平台期,对债券市场的约束有所松动。经济基本面快速反弹,疫情进入正常防控后工业通胀见底,是前期债券收益率快速上升的重要原因。12月上半月商品价格的快速上涨也在一定程度上打压了债券市场。但从12月份开始,一些地区相继实行限电限产政策,工业生产的繁荣程度有所下降。工业品价格持续上涨后,也迎来了一波调整,基本面临债券市场的约束。

疫情变化推高风险厌恶。近期国内外疫情变化,避险情绪回暖,国际油价整体呈现下行趋势,也在一定程度上支撑了债券市场。

结论:综合来看,我们认为债券市场走强背后有三个原因:一是央行近期持续进行资本投资操作,公开市场逆回购操作和MLF操作明显增多,市场对新年流动性的担忧减弱,而对货币政策的宽松预期回暖;同时,随着政府债券供给压力的减弱和央行资金的持续投入,商业银行的资产负债矛盾减弱,在一定程度上支撑了债券市场。二是12月以来,部分地区相继实行限电限产政策,工业生产繁荣程度下降。与此同时,工业品价格在持续上涨后也迎来了一波调整,基本面临债券市场的约束。第三,目前境外新冠肺炎变异病毒继续传播,我国部分地区疫情反复。风险厌恶情绪的上升也支撑了债券市场。

市场展望展望:回顾过去,以上三个因素仍有一定的连续性:一是全球疫情持续发酵,变异后的新冠病毒已蔓延至欧洲和部分亚洲国家,后续疫情防控仍存在不确定性。其次,目前我国煤炭库存还比较低,电力供应还存在一定压力。环保与限产重叠政策继续发挥力度,后续工业生产可能仍面临产能考验。第三,考虑到央行近期维持稳定和流动性的态度,后续银行债务压力可能会进一步缓解,短期内仍可适当把握债券市场的交易机会。

风险因素:海外疫情走势、国内限产政策、年际流动性波动、全球宏观经济走势。

主体

上周债券市场人气明显好转,现货债券收益率大幅下降。上周,债券市场大幅上涨。10年期国债的到期收益率从3.29%迅速降至3.19%,10年期CDB国债的到期收益率从3.67%迅速降至3.59%。周五早盘现货债券利率在窄幅波动,但下午现货债券利率迅速回落。10年期美国国债200016和10年期CDB国债200215的到期收益率分别下降了3个基点和4个基点。在整个一周内,1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国债的到期收益率分别变化了-12个基点、-8个基点、-11个基点、-9个基点和-10个基点,分别为2.61%、2.89%、3.0%、3.19%和3.19%。在1年、3年、5年、7年和10年中,CDB的到期收益率从-11个基点、-7个基点、-8个基点、-5个基点和-8个基点分别变为2.72%、3.08%、3.32%、3.45%和3.59%。

央行积极投入资金,银行间存款利率下降。临近除夕,央行继续开展净流动性操作,银行间流动性充裕,资本利率相对较低。在整个一周内,隔夜、7天、14天、21天和1个月的变化分别为-95个基点、+4个基点、+23个基点、-10个基点和+4个基点,分别为0.76%、2.16%、2.81%、2.82%和3.05%。银行同业存款证的到期收益率亦整体呈下降趋势,NCD的到期收益率在3个月及1年内分别下跌3个基点及5个基点至2.60%及2.93%。

债券市场“蜂拥”背后的三个逻辑

经验通常表明,1月份债券市场将有一个良好的开端。考虑到明年国内经济周期和金融周期也可能对债券市场有利,近期利率的快速下降可能是明年市场的“热潮”。首先,虽然目前国内经济增长仍处于修复阶段,但明年中国经济增长可能面临财政+信贷政策逐步恢复正常、金融周期回落、银行不良贷款压力加剧的环境。考虑到市场对此已经有了充分的预期,并且从金融数据来看,金融周期的转折点即将到来,近期市场利率下降也可能包括明年债券市场的前期布局。另一方面,从历史经验来看,每年12月的利率中心通常低于次年1月:从2010年至今,只有2016年12月和2017年12月的利率中心低于次年1月。2012年和2013年12月,利率中心整体与次年1月持平,而2011年、2014年、2015年和2013年,

随着资本投资的增加,广义货币有望升温

三季度以来,由于结构性存款压力下降、政府债券集中发行、货币政策边际收紧等诸多因素,银行间存款利率持续上升,债券市场得到调整。进入5月后,货币政策逐渐恢复正常,政府债券加速发行、结构性存款压力下降等政策继续发挥作用,加剧了商业银行债务侧的压力。7月以来,同业存单利率持续走高,这是在超额准备金率较低的背景下,结构性存款压力下降、政府债券集中发行、财政支出节奏缓慢等因素推动的结果。截至11月底,银行间存款利率已明显高于MLF操作利率,在一定程度上影响了利率市场化进程和利率传导机制的效率。另一方面,自第三季度以来,金融机构人民币贷款和一般贷款加权平均利率均有所上升,银行债务侧的压力已传导至贷款利率,这也在一定程度上与降低实体经济(尤其是中小企业)融资成本的初衷不符。

进入第四季度后,央行继续开展资本投资业务,公开市场逆回购业务和MLF业务均表现出较大的成交量。11月30日,央行意外启动2000亿MLF操作,打破了月中每月更新一次MLF的操作惯例。12月15日,央行超额恢复MLF,同时进行逆回购操作。同日,投资9500亿元一年期MLF,100亿元七天期逆回购,实现净流动性投资9000亿元,既对冲了缴纳准税的影响,也体现了保持跨年度流动性的政策意图。总体而言,自11月30日以来,央行和公开市场累计净投资5100亿元,央行资金投入意愿增加,这也与中央经济工作会议调整货币政策相一致:12月18日,中央经济工作会议表示,明年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,并保持对经济复苏的必要支持。政策操作要更准确有效,不要急转弯,把握政策的时效性。

央行的资本投入带动货币宽松预期升温,商业银行债务压力减弱也有利于债券市场。随着央行资金的不断投入,银行间市场的资金明显改善。11月30日之后,2007年的数据保持在2.2%以下。即使是上周五(上周五,机构可以在7天内成功回购新年),DR001的利率也回到了“0”时代,市场对新年流动性的担忧减弱,而对货币政策的宽松预期升温。另一方面,随着政府债券供给压力的减弱和央行资金的持续投入,商业银行的资产负债矛盾减弱,存单利率也整体呈现下降趋势,在一定程度上支撑了债券市场。

基本面逐渐进入平台期,债券市场约束宽松

经济基本面快速反弹,疫情进入正常防控后工业通胀见底,是前期债券收益率快速上升的重要原因。12月上半月商品价格的快速上涨也在一定程度上打压了债券市场。疫情进入正常防控后,我国的政策重点开始逐步稳定经济增长,促进经济复苏,复工、复业、复市等一系列政策相继出台。在此背景下,中国经济增长迅速反弹,各项经济数据明显改善,居民收入和就业环境也明显改善。与此同时,随着全球经济共振的恢复,全球风险偏好有所改善,国际油价触底,大宗商品价格整体呈现上涨趋势,全球股市逐渐触底,市场对通胀复苏的预期也有所增强。进入12月后,国内商品市场迎来了一波快速增长,黑色、有色金属、煤炭等工业品价格均大幅上涨,也在一定程度上抑制了债券市场。

但从12月份开始,一些地区相继实行限电限产政策,工业生产的繁荣程度有所下降。工业品价格持续上涨后,也迎来了一波调整,基本面临债券市场的约束。受疫情影响,全球产业链和产业链停滞,国际贸易受到重大冲击。在此背景下,今年国内煤炭进口明显偏冷,5月份煤炭进口同比增速由正转负。此后,煤炭进口同比增速持续下滑。截至11月,煤炭进口同比增速已降至-57.8%。与此同时,国内煤炭库存下降。2020年第四季度,港口煤炭库存中心大幅下降,国内煤炭供应压力加剧。今年全国提前进入冬季,国内整体低温推高了居民用电需求,国内供电压力加大。一些地区相继采取措施,以节能减排为目的限制用电,在一定程度上影响了当前工业生产的步伐。从高频数据来看,电厂的煤耗、螺纹钢产量、半钢胎运转率等数据都有明显的下降趋势。另一方面,在限产限电政策下,一些中下游行业对工业原材料的需求有所下降。另外,之前商品价格上涨过快,上周商品价格也迎来了一波调整。有色、黑色、化工等商品价格大幅下跌,价格因素放松了对债券市场的约束,这是上周债券市场明显上涨的原因之一。

不断变化的疫情推动风险规避

随着国内外疫情的反复,避险情绪升温。受新冠病毒变异的影响,12月19日,英国政府宣布将首都伦敦以及英格兰东南部和东部部分地区的疫情防控水平从3级提高到4级,并采取措施关闭该市。然而,上述措施并没有完全阻止疫情的蔓延。12月21日,英国新增确诊病例达到3.59万例。富时100指数、欧洲50指数和德国DAX指数都进行了重大调整。国内a股市场也受到了一定的冲击。上证综指12月22日收盘下跌-1.86%。此后,英国政府首席科学顾问12月23日表示,在英国发现的新冠病毒新变种已经扩散到英国各地,日本、法国、意大利等多个国家也公布了新冠变异病毒感染确诊病例。全球避险升温,国际油价整体呈现下行趋势,在一定程度上支撑了债券市场。同时,考虑到近期我国部分地方疫情反复,可能会对后续市场的风险偏好和经济复苏步伐产生影响。

结论

上周债券市场人气明显好转,现货债券收益率大幅下降。10年期国债的到期收益率从3.29%迅速降至3.19%,10年期CDB国债的到期收益率从3.67%迅速降至3.59%。综合来看,我们认为债券市场的强势背后有三个原因:一是央行近期持续投入资金,公开市场的逆回购操作和MLF操作明显增多。市场对新年流动性的担忧减弱,而对货币政策的宽松预期升温。同时,随着政府债券供给压力的减弱和央行资金的持续投入,商业银行的资产负债矛盾有所减弱,在一定程度上支撑了债券市场。二是12月以来,部分地区相继实行限电限产政策,工业生产繁荣程度下降。与此同时,工业品价格在持续上涨后也迎来了一波调整,基本面临债券市场的约束。第三,目前境外新冠肺炎变异病毒继续传播,我国部分地区疫情反复。风险厌恶情绪的上升也支撑了债券市场。

回过头来看,以上三个因素还是有一定的连续性的:一是全球疫情持续发酵,突变的SARS-CoV-2已经扩散到欧洲和部分亚洲国家,后续疫情防控仍存在不确定性。其次,目前我国煤炭库存还比较低,电力供应还存在一定压力。环保与限产重叠政策继续发挥力度,后续工业生产可能仍面临产能考验。第三,考虑到央行近期维持稳定和流动性的态度,后续银行债务压力可能会进一步缓解,短期内仍可适当把握债券市场的交易机会。

危险因素

海外疫情走势,国内限产政策,年际流动性波动,全球宏观经济走势。

市场评论

利率债务

资本市场评论

2020年12月25日,银行间和存款间质押式回购加权利率上下浮动,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动15.63个基点、72.27个基点、-1.32个基点、-2.38个基点和-3.09个基点至0.76%、2.16%、2.81%和2.6%。到期国债收益率全面上升,变动幅度为-4。上证指数上涨0.99%,至3396.56点,深成指上涨0.73%,至14017.06点,创业板指数上涨0.71%,至2840.80点。

根据央行公告,为保持银行体系合理充裕的流动性,2020年12月25日,100亿元逆回购到期,500亿元国库现金存款到期,实现流动性净提款600亿元。

流动性动态监控

我们跟踪了市场流动性,观察了2017年初以来流动性的“投资与收益”。增量方面,根据逆回购规模、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金存款计算总量;减少方面,根据2020年7月M0累计比2016年12月增加,累计外汇账户减少7702.1亿元,财政存款累计增加14803.3亿元,粗略估算居民提现流动性、境外占用下降、税收流失情况,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们监控公开市场操作的到期情况。

可转换债券

可转换债券市场综述

12月25日,可转换债券市场,沪深可转换债券指数收于363.96点,上涨0.56%,等权可转换债券指数收于1468.05点,上涨1.13%,可转换债券计划指数收于1197.13点,上涨1.09%。平均平价106.83元,每日上涨1.11%,可转换债券平均价格129.97元,每日上涨0.44%。上市交易的可转债(除汇丰可转债外)326只,除飞开可转债和赵露可转债外,225只上涨,99只下跌。其中,大云可转换债券(13.00%)、盛屯可转换债券(12.63%)和赣锋可转换债券(9.22%)涨幅居前,启东可转换债券(-9.83%)、蓝盾可转换债券(-8.62%)和卢生可转换债券(-6.47%)跌幅居前。可转债323只(除*ST汇丰外),其中215只上涨,99只下跌,除伟创力、特发信息、于正实业、中信银行、金宏集团、泰华新材料、中化岩土、江阴银行、吉士传媒。其中,韩瑞钴(19.38%)、戴森(13.42%)和华宇矿业(10.05%)领涨,而嘉澳环保(9.98%)、鸿辉果蔬(8.36%)和寿县谷(7.92%)领跌。

可转换债券市场周报

上周,顺周期板块继续表现,整体市场延续近期方向,分化依然非常明显。可转换债券在正股权分化和信用风险影响双重叠加的背景下更加明显。

随着短期扰动的分散,市场在过去两周回到了主趋势,顺周期开始了新一轮的上涨。短期来看,这个方向是目前市场最确定、最值得选择的。映射到可转债市场可以看做是强者的推演,顺周期主线大多是高价标的。这类优惠券近两周的表现有目共睹,而传统低价策略在信用风险冲击下表现不佳。

从相对收益的角度,我们再次重申以下顺周期性内部高概率也会被划分,建议可转债投资者可以逐步进行结构性调整,重点关注有色、节能、农产品等方向,尤其是量价上涨逻辑的优惠券,同时在制造业和消费行业的领先性上做一定的提升。

从绝对回报策略来看,布局期已经开始。在信用风险的冲击下,最近很多优惠券价格大幅下跌。但考虑到信用风险的修复不是一蹴而就的,短期价格的修复也会被分割,所以考虑哪种债券会受到更多机构投资者的关注就很重要了。有几个方向值得关注,比如评级可接受的国有企业可转债,股市轨道上行繁荣的凭证,或者股市双向波动性极好的标的。我们不建议无差别布局,最好通过以上逻辑参与。目前这个方向可以作为顺周期板块调整结构的补充。另外,如果食品、饮料、医药相关行业的目标价下降,也可以积极布局。

建议重点关注赣锋可转换债券、巨星可转换债券、机器可转换债券、亚华可转换债券、火炬可转换债券、龙20可转换债券、太阳可转换债券、聚飞可转换债券、永兴可转换债券、可转换债券。

建议重点关注安20可转换债券、紫金可转换债券、紫音可转换债券、盛屯可转换债券、金能可转换债券、宏成可转换债券、财通可转换债券、彭辉可转换债券、北四可转换债券和中国矿业可转换债券。

危险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,股票股价波动超出预期。

股市

可转换债券市场

/图片-10/中信证券明明研究团队


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