「长安汽车怎么样」TF证券刘:如何在美国国债利率波动中找到更好的核心资产

股票资讯  2021-05-01 12:06:14

嘉宾介绍:刘,天峰战略首席分析师,南开大学世界经济学硕士。曾在华泰证券研究所、安信证券研究所工作。他目前是TF证券研究所的策略师,主要从事宏观经济、政策和股市策略研究。2014年、2015年、2017年新财富第五好分析师、2016年新财富第二好分析师是团队核心成员。2019年,《财经》策略排名第一,2019年金牛市场30位最有价值分析师排名第四,2019年新浪金麒麟策略师排名第五,2019年新财富策略师排名第五。

美国债券收益率的上升引起了市场的广泛关注。如何看待这个市场影响因素?2017年后,外资的流入会对a股定价产生什么影响?如何在最近复杂的宏观环境中去伪存真,在核心资产中选优?对此,天丰战略首席分析师刘与大家分享了他的精彩观点。

刘在接受专访时表示,外资从2017年开始流入a股市场,此前a股的定价逻辑以短期表现为主。2017年后,对a股定价影响更大的是全球资本的机会成本和全球流动性环境。

刘认为,虽然美债利率等宏观因素可能在估值水平上给a股带来损害,但随着业绩水平的增长,可以抵消估值价格的损害,核心资产在股价上可能面临震荡格局。此外,他指出,关于如何在估值阶段后找到更好的资产,有两个主要想法。

以下是采访记录:

TF证券刘:外资流入改变核心资产定价

主持人:核心资产的定价逻辑,此时发生了哪些变化?

刘:核心资产无非是在中国a股市场上市的最优秀、最具竞争力的公司。它们的特点是性能的可持续性和稳定性,因此我们将其列为核心资产。他们定价逻辑的一个关键分界点是2017年左右。因为2017年的标志性事件是外资开始大量流入a股市场,和2017年之前的大部分a股类似,定价逻辑以短期表现为主。

2017年外资进入后,核心资产的投资逻辑和定价逻辑更多的切换到中长期业绩稳定的公司,有点类似于DCF贴现或贴现模型。在这个模型中,在过去的四年里,短期增长率的变化对这些公司的影响较小,但对全球资本的机会成本和全球流动性环境的影响较大。

主持人:核心资产的定价影响更大。为什么是美债利率而不是我国国债利率?

刘:既然是中国的核心资产,那它的估值是和中国的利率有关,还是和美国的利率更有关系?首先我们用数据做回测,会发现国内利率,无论是长期10年期债券收益率还是短期银行间利率,对过去几年的核心资产估值影响都不大。另一方面,如果我们用美国债务的十年期利率与这些核心资产的估值进行简单的拟合,我们会发现在2017年之前这是无关紧要的。但是,2017年以后,会有外资。此时我们会发现,从2017年到现在的四年时间里,美国债务利率的拐点都在核心资产之前。

我们基本上可以把中国的核心消费资产、港股互联网公司、美股纳斯达克科技股,以及a股消费、港股互联网、美股纳斯达克这三类资产,作为全球的核心资产,也可以称之为货币化资产。什么是货币化资产?总的来说,只要全球水资源释放量大,全球流动性变多,世界上所有人都会购买这三种核心资产。但一旦流动性下降,这些就必须出售。这是全球三大核心货币化资产,自然会受到全球流动性利率环境预期的更大影响。

TF证券刘:核心资产可能持续波动

主持人:2020年底和2021年初,核心资产估值为什么偏离美债利率?

刘:在过去四年的数据中,很多时候,美国国债利率的拐点是反向领先国内核心资产的拐点,这是全球定价的逻辑。但去年底和今年年初,这件事出现了明显的偏差,就是美国国债利率在悄悄上升。去年底和今年年初,我们的核心资产明显提了一波估值,这是短期公募基金集中发行的结果。中长期来看,除非判断出每个月都有意想不到的大规模爆款发行,否则这种背离的影响因素应该是不可持续的。

主持人:如何看待核心资产估值短期表现的敏感性?

刘:当我们确定这些公司的中长期业绩是稳定的时候,它们的短期业绩,一个季度和两个季度,对它的实际影响是非常有限的,这就是核心资产估值对业绩的敏感性。短期来看,敏感度很低,除非有长期的逻辑变化。

主持人:最近我们看到美国国债收益率的变化触动了我们的心,最近波动也很大。当我们看核心资产和美债利率的敏感度时,有什么研究可以分享给你吗?

刘:根据敏感性分析,我们可以发现,贴现率每变化0.5个百分点,或者说,利率水平每变化0.5个百分点,相应的估值就会下降10%-20%左右。随着利率水平的变化,杀20%还是杀10%是不一样的。

假设利率水平真的在下半年某个时间达到2%左右,那么这个折现率的向上运动会对估值造成另外10%-20%的损害。在估值水平上,有10%-20%的涨幅,但股价可能不会再跌了。原因是下半年,展望2022年,业绩水平提升了10%以上,抵消了10%左右的估值价格,所以在股价方面可能会形成震荡格局。

刘,,TF证券:去伪存真找更好的公司

主持人:从长远逻辑来看,轨道的哪些核心资产更值得布局?

刘:当我们研究美国美丽的50强时,我们会发现它也经历了泡沫破裂和估值剧烈的阶段。举个例子,美国美丽的50年代是1973年10月左右。由于中东战争和石油危机导致的滞胀预期,利率迅速上升。在这个过程中,贴现率开始快速上升,美国的美丽50也经历了一波大幅估值。然而,在美国对美丽的50家公司进行估值后,一批美丽的50家公司得以脱颖而出,它们能够在大约30年的时间里从1977年左右到2005年左右持续跑赢标准普尔500。在退潮的时候,我觉得要做的一件事就是保持真实性,找到更好的,选择最好的,找到更好的核心资产。它被称为时间的朋友,看起来更长。如果从逻辑上推导,我们会给你两套思路和方法,把未来作为核心资产来找。

首先是我们要学习美国美丽的50。为什么能跑赢30年,产生持续超额收益?一个很重要的因素是,美国很多消费品公司从80年代中后期到90年代初经历了一轮全球扩张。回到a股,我们还需要找到能够全球化a股,提高海外渗透率的公司。这些公司更多地集中在a股的一些中高端制造业,未来可以依靠海外收入和海外渗透率的增加来抵御国内的周期性波动,拥有更高更稳定的ROE水平和更高的估值。

二是中长期,要选择更好的消费品轨道和长期涨价能力最强的轨道,因为中长期涨价能力决定了消费品行业进入稳定状态后的增长率。众所周知,消费品行业进入稳定状态后,其销量可能不会增加太多,但可以提高价格。如果它的涨幅高于通货膨胀,说明它是一种涨价能力较强的消费品。教育和医疗服务的提价能力最强,明显优于CPI,其次是酒精和食品,最后是耐用消费品。中长期,我们将布局消费品轨道,在核心资产中选择最佳。按涨价能力排序,教育医疗优于酒食,优于耐用消费品,如家用、家电、服装、汽车、手机等制成品,相对较弱。

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(文章来源:东方财富研究中心)


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